Els mercats financers
El lloc on se citen grans patrimonis, inversors, professionals, assessors, gestors, persones amb informació asimètrica, empresaris, petits estalviadors i fins i tot, bancs centrals. El lloc on tot agent econòmic busca més i millor informació amb l’objectiu d’obtenir més rendiments dels seu capital.
Però realment… Què busquem en els mercats financers?
La resposta senzilla seria aconseguir una rendibilitat dels nostres estalvis atractiva, ajustada a un risc limitat. Però el farem més simple. El que busquem realment és:
I) Comprar actius amb un valor intrínsec superior al preu que ens ofereix el mercat.
II) Vendre actius amb un preu de mercat superior al seu valor intrínsec.
Si ho analitzem amb detall, podem arribar a una primera conclusió. Pot ser que el mercat no sigui eficient i els preus dels actius no reflecteixen la realitat? És aquí on precisament vol arribar l’anàlisi fonamental. I d’aquí el seu valor.
Per posar-ho en context, l’anàlisi fonamental és la que utilitza una sèrie de dades tant macroeconòmiques, com sectorials i financeres de l’empresa en particular, per a seguidament processar, analitzar i treure una conclusió respecte a la valoració d’un actiu. És a dir, a través d’uns inputs (estimacions futures segons dades del present/passat), podríem arribar a extreure un resultat (una estimació de valoració d’un actiu).
Hem de tenir clar que hi ha determinats nivells de convicció en aquestes valoracions. Segons la informació que posseïm, la veracitat de les dades o la capacitat de les prediccions a convertir-se en realitat, entre altres factors, podem arribar a conclusions d’una forma més o menys segura.
Però… Com es realitza l’anàlisi fonamental? I què té a veure tot això amb els tipus d’interès?
Anem pas a pas per a finalment veure com tot es relaciona.
Podem trobar tres maneres diferents de valorar una empresa a nivell fonamental. En aquest article entrarem en detall en una d’elles i veurem de manera ràpida les altres dues, de les quals n’ ampliarem la informació en propers articles.
I) Descompte de fluxos de caixa. Podem veure l’empresa com una màquina de generar fluxos de caixa, ja sigui via dividends, via flux de caixa per a l’empresa en general (accionistes + creditors) o via flux de caixa lliure per a accionistes. En tots els casos existeixen diferents situacions i suposicions que hauríem de tenir en compte. En aquest cas utilitzarem l’FCF to Equity (flux de caixa lliure per a accionistes) per a exemplificar la situació exposada.
II) Valoració per múltiples. Aquí la situació és menys complexa. Tractem unes variables (beneficis, fluxos de caixa operatius, valor en llibres, vendes,…) com a determinants per a valorar una empresa i escollim em un múltiple “mitjà” segons sector, àmbit geogràfic i/o grandària de l’empresa, i li afegim un descompte o una prima segons la qualitat o particularitats de l’empresa. Si la mitjana d’un sector és x15 beneficis i l’empresa que valorem mereix una prima per tenir menor deute, podriem ajustar la seva valoració entre x16-*x18 vegades beneficis.
III) Asset-based valuation. Per a empreses el valor de les quals es pot trobar al balanç i/o al mercat. Una Socimi amb un sol actiu immobiliari, al seu negoci que a preu de mercat val €2M, té €1M de deute i €0,5M al banc. Podem valorar l’empresa en €2M (valor de l’actiu) – €1M (deute) + €0,5M (caixa) = €1,5M. Podem estendre’ns y aprofundir més, però en termes financers és l’ essencia d’aquesta metodologia.
A continuació, aprofundirem més en el primer mètode de valoració descrit.
Free cash flow to Equity
El free cash flow to Equity és, d’una manera resumida, els diners que queden lliures per als accionistes després de pagar totes les despeses operatives, interessos i principal de préstecs, i també, després de pagar totes les inversions necessàries per a continuar mantenint l’empresa en funcionament i en creixement.
I… Això determina el valor de la meva empresa?
Doncs sí. Si l’FCF to Equity és el que queda per als accionistes després de pagar-ho tot, té sentit que si descomptem els FCFE futurs a present ens donés, a data d’avui, la valoració del Equity de l’empresa.
Imagina’t que crees una empresa i a partir de l’any 1 tens 100.000€ d’FCF per als accionistes. Per a posar-ho senzill, aquests 100.000€ es generaran a perpetuïtat, és a dir de manera constant i sense variació ad infinitum. Quant val l’empresa?
Però, no és tot tan fàcil. Quina taxa de descompte utilitzem?
La taxa de descompte és el que li demanem a la inversió, per la qual cosa, és una suma d’una taxa lliure de risc més un % d’increment degut al risc assumit. Algun dia parlarem més detalladament sobre la taxa de descompte i com s’obté, però podem exemplificar l’equació com:
Taxa de descompte = Inversió lliure de risc (bo governamental a llarg termini) + equity risk premium.
L’equity risk premium ho consideraríem el rendiment extra que un inversor exigeix a una acció per invertir en ella i estar subjecte al risc que comporta.
Tornem a l’essencial, Quant val la meva empresa?
A perpetuïtat seria = FCF Equity de l’any 1 / (taxa de descompte – creixement del FCFE)
En aquest cas tenim que seria = 100.000 / taxa de descompte. No utilitzem en aquest cas el creixement del FCFE ja que en aquest cas seria igual a 0. Així que falta esbrinar la taxa de descompte.
Als Estats Units a data d’1 de Gener el bo a 10 anys estava al voltant d’un 1,5%. I posem un Equity risk premium estàndard (fictici per exemplificar-ho) per al mercat de USA d’un 7%. Llavors tenim que la nostra empresa amb 100.000€ d’FCF per als accionistes a perpetuïtat té un valor de: 100.000€ / (0.015 + 0.07) = ~1.175.000€
I avui, després de 4 mesos?
No ha canviat res per a l’empresa. Continuarà tenint els mateixos números i li continuarem exigint el mateix en termes d’equity risk premium, però… Té el mateix valor? No.
A causa de l’alta inflació, alguns bancs centrals han començat a pujar tipus d’interès (entre ells la FED) i s’espera que continuïn així, disparant el rendiment de la inversió lliure de risc. El bo USA a 10 anys es troba actualment als voltants de 2,75%. Així que si tornem a realitzar el mateix exercici tenim que la valoració de la nostra empresa (sense canviar res de res en ella) actualment és de 100.000€ / (0.0275 + 0.07) = ~1.025.000€. Els analistes ajusten les seves valoracions per un augment de la taxa de descompte i el mercat actua baixant (venent les accions el preu de les quals està per sobre del seu valor intrínsec).
En conclusió:
– Els fonamentals de la meva empresa no han canviat, i per una situació externa, la qual no puc controlar, la meva empresa al cap de 5 mesos té un valor ~12,75% inferior.
– Hem de tenir en compte que els números són ficticis i que hi ha variables no presents que són de molta importància, com el creixement del FCFE a perpetuïtat, i el timming dels FCFE futurs, els quals un augment de la taxa de descompte els afecta molt més que una empresa amb FCFE presents més elevats (és el cas de les empreses de creixement). Hem volgut simplificar el model per a apreciar i entendre bé la correlació entre variables com la inflació, els tipus d’interès i el valor de les accions.
– Les variables canvien i així ho fan també els mercats. Una relaxació de pujada de tipus o un catalitzador de creixement faria tornar la valoració de l’empresa a la situació inicial. El mateix succeeix amb els mercats financers en l’actualitat.
A Ginvest, així com gran part del mercat, hem experimentat el que s’ha desenvolupat en aquest article a les nostres carteres. I és que, com a posseïdors d’empreses, estem subjectes a les actuacions dels bancs centrals i els seus efectes a les valoracions dels actius que gestionem..
Malgrat això, i de la pressió actual de mercat, tenim el deure de mantenir la calma i focalitzar-nos al que podem controlar: la construcció de carteres resilients, amb actius de qualitat, diversificades a nivell geogràfic i limitant la nostra exposició a certs riscos. Encara que el curt termini està marcat per esdeveniments exògens a la nostra presa de decisions,, tenim l’obligació d’allunyar-nos del soroll i continuar actuant amb sentit comú i amb el màxim rigor possible.
Miquel Cantenys
Gestor d’inversions