Carta Trimestral Segon Trimestre

El segon trimestre del 2025 s'ha caracteritzat per una alta volatilitat derivada tant de la incertesa aranzelària com geopolítica.

El trimestre va començar amb l'anunci el 2 d'abril, “Dia de l'Alliberament”, per part de Donald Trump, d'una política aranzelària més agressiva del que s’havia previst, provocant caigudes immediates als mercats financers. Entre el 2 i el 4 d’abril: 

• L’S&P500 va caure un -10,53% 
• Europa (Stoxx 600) un -7,56%
• Japó (Nikkei) un -2,77%
• Xina (Shanghai Shenzhen) un -0,59% 

Pel que fa a la Renda Fixa, el rendiment del bo nord-americà a 10 anys va caure un 2,5% i els spreads de crèdit es van ampliar. El dòlar es va devaluar un 2% en aquests dos dies i l'or va actuar com a actiu refugi.

Pocs dies després, i veient la volatilitat causada, Trump va concedir una pausa de 90 dies en la seva aplicació per intentar arribar a acords negociats amb la resta de països.

Aquesta desescalada aranzelària, juntament amb una bona temporada de resultats empresarials del primer trimestre del 2025 i l'absència d’un deteriorament significatiu de l’economia, va tornar a portar les borses als màxims de l’any. 

A finals de trimestre, gairebé totes les borses havien recuperat el terreny perdut: 

• L’índex americà (S&P500) va pujar un 10,57% durant el trimestre.
• Europa (Stoxx 600) un 1,40%
• Japó (Nikkei) un 13,47%
• Xina (Shanghai Shenzhen 300) un 1,25%  
• El Nasdaq va ser l’índex amb millor comportament, amb una pujada del 16,73% gràcies a les 7 magnífiques.

El major apetit pel risc, juntament amb la cerca de rendiment i la bona solvència de les empreses, va comportar bones rendibilitats, sobretot per a la Renda Fixa de menor qualitat. El tram corporatiu de més alta qualitat creditícia (Bloomberg Global Aggregate Credit Index) va obtenir una rendibilitat del 4,71% durant el trimestre, mentre que el tram corporatiu de baixa qualitat creditícia (Bloomberg Global Aggregate High Yield Index) va aportar una rendibilitat positiva del 4,89% en el període.

Pel que fa al llarg termini, la corba es va anar inclinant al llarg del trimestre, recollint les preocupacions del mercat que es poden derivar de l’aprovació de la One Big Beautiful Bill Act o política fiscal, amb un tram llarg de la corba més volàtil.

Pel que fa a les polítiques monetàries, Europa va continuar amb la senda de reduccions dels tipus d’interès, amb dues baixades durant el període fins a arribar al 2%. No va ser així als EUA, on els tipus d’interès es mantenen en pausa, amb una FED preocupada pels efectes que la política de Trump pugui tenir sobre la inflació i el mercat laboral.

En canvi, pel que fa a les divises, cal destacar la feblesa del dòlar, amb una depreciació del 9,21%, fregant gairebé l’1,18 EUR/USD, amb uns inversors institucionals diversificant riscos fora dels EUA per una pèrdua de credibilitat dels actius nord-americans.

Durant el període, el conflicte entre els EUA, l’Iran i Israel va comportar un augment del preu del petroli fins als 80 dòlars per barril, per acabar baixant fins als 68 dòlars per barril un cop Trump va anunciar el final del conflicte.

Posicionament Asset Allocation

Mantenim una visió prudent en un entorn que continua sent volàtil, a l’espera del resultat en matèria de política aranzelària un cop finalitzi la moratòria de 90 dies decretada per Trump el 9 de juliol. Les negociacions amb Europa o amb el Japó, per exemple, encara no estan tancades. L’establiment de les noves regles del joc és essencial per retornar l’estabilitat al mercat i, amb això, la inversió de les empreses i la confiança dels consumidors.

Els resultats empresarials, que es començaran a publicar a finals de mes, i les dades macroeconòmiques tant de creixement com d’inflació que es vagin publicant, ens donaran més pistes sobre l’estat de l’economia.

Renda Fixa

En l’univers de la Renda Fixa, continuem molt esbiaixats cap al curt termini, on trobem altes rendibilitats sense assumir gaire risc. Aquestes rendibilitats les trobem sobretot en crèdit, tant en corporatius de gran qualitat com en els tramsde menor qualitat creditícia. Actualment, les empreses gaudeixen d’una molt bona salut financera, amb un índex d’impagament que es manté en mínims històrics.

Dins del tram de menor qualitat creditícia (High Yield), cal destacar, per exemple, el posicionament en fons amb emissions d’empreses amb ràting de gran qualitat però que emeten bons sense ràting (i per tant considerats de menor qualitat creditícia). Són companyies conegudes que, en tenir necessitats puntuals de capital o imports reduïts, prefereixen no pagar una agència de ràting i oferir un tipus més atractiu als seus tenidors. Un exemple serien els bons de Ferrari. 

Un altre actiu dins de l’espectre High Yield que veiem amb bones perspectives són els fons de Floating Rate Notes nord-americans. En un escenari de repunt de la inflació als EUA, les emissions High Yield de curt termini que incorporen la inflació en la rendibilitat que ofereixen a l’inversor haurien d’aportar valor.

Aquestes inversions de curt termini ens ajudaran a amortir possibles caigudes en els actius de risc i, alhora, en moments de pujades, aniran contribuint progressivament a la rendibilitat gràcies al cupó generós que ofereixen. 

El tram llarg de la corba es manté més volàtil, afectat per les derivades en la inflació i l’ocupació de la política fiscal i comercial. A més, una menor demanda en les subhastes ens fa ser més prudents.

Renda Variable

Aquest darrer any, la Renda Variable s’ha caracteritzat per moviments cada cop més ràpids en termes de fluxos: així, en el primer trimestre, els fluxos es van dirigir cap a Europa, prioritzant sectors cíclics i de valor, com el financer o el de defensa. En aquest segon trimestre, ha estat principalment als EUA, centrant-se en creixement i en el sector tecnològic.

És per això que, davant la incertesa encara present, busquem sobreponderar, més que zones geogràfiques, temàtiques amb un creixement estructural, sigui quin sigui l’escenari global resultant, com ara la transició energètica i digital (intel·ligència artificial), ja conegudes, o una nova revolució industrial amb èmfasi en la producció i l’autonomia nacionals impulsades pels governs d’arreu del món, com a conseqüència de les polítiques implantades per Trump.

E.U.A.

Les dades que s’han anat publicant mostren una producció industrial amb una perspectiva negativa, la qual cosa anticipa un creixement més afeblit. La inversió productiva continua ressentida per la manca de claredat sobre les polítiques a aplicar. Tot plegat també està afectant el mercat laboral. A més, les dades sobre la confiança dels consumidors (el consum personal representa el 70% del PIB dels EUA) s’estan debilitant, afectades per aquesta incertesa sobre la política comercial.

La política fiscal anunciada hauria de compensar els efectes de la política aranzelària sobre la inversió privada i les exportacions.

En aquest context, el sector tecnològic continua sent clau, atès que la política aranzelària s’ha centrat en el comerç de béns i no en el de serveis (que representen el 70% dels fluxos) i on els EUA no són deficitaris, sinó que, al contrari, disposen de superàvit comercial. En aquest sector, la competència pel lideratge de la revolució tecnològica continuarà impulsant la demanda, afavorida possiblement, en aquesta segona meitat de l’any, per baixades dels tipus d’interès. Sectors com l’industrial o les infraestructures també tenen exposició a la Intel·ligència Artificial, ja que són clau per finançar aquest boom, però amb valoracions més atractives.

També el sector financer es beneficia de la situació actual, gràcies a una desregulació als EUA, als bons resultats dels departaments de trading dels bancs a causa de la volatilitat als mercats, a l’entrada en el mercat cripto, o al permís per part de la FED, després de confirmar-se l’excel·lent solidesa financera del sector, per poder incrementar la retribució a l’accionista a través de dividends i recompra d’accions. Els resultats que es publicaran a finals d’aquest mes ho haurien de corroborar.

Les petites companyies, penalitzades durant aquest primer semestre per una major incertesa en l’evolució del creixement econòmic, podrien tornar a destacar gràcies a les seves valoracions atractives, els canvis en la política fiscal recentment aprovada o la desregulació, a més de ser eminentment domèstiques i poc afectades per la política aranzelària.

Europa

A Alemanya, el recentment nomenat canceller Merz ha mostrat determinació i rapidesa en l’adopció de polítiques i plans per impulsar el creixement mitjançant un augment de la inversió pública en defensa i infraestructures, retallades fiscals i més subvencions, sobretot en matèria de política energètica.

Donats els problemes europeus en relació amb la lentitud en la presa de decisions, la manca de mesures i l’elevada regulació que desincentiva la competitivitat, que el canceller Merz vulgui implantar a Alemanya —com a primera economia europea— algunes de les recomanacions de l’informe Draghi és un impuls positiu per a la regió. S’espera que els governs europeus augmentin la inversió en infraestructures i indústries estratègiques.

Tanmateix, la resolució sobre els aranzels que els EUA podrien aplicar a Europa encara no és clara, així com tampoc els efectes del desviament de la producció xinesa cap a Europa.

Un sector que veiem amb potencial en aquest entorn de tipus d’interès baixos, valoracions reduïdes, bon dividend, impulsat per les noves necessitats en infraestructures i les bones perspectives del mercat de lloguer és el sector immobiliari (Real Estate). A més, tampoc es veu afectat per la política aranzelària.

Emergents i Japó

A Àsia, l’avenç dels models d’intel·ligència artificial serà un motor clau del creixement i de la innovació tecnològica, especialment a la Xina, on a més s’estan implementant mesures tant de política fiscal com monetària per impulsar el creixement del consum.

Al Japó, la reflació i la reforma de la gestió corporativa estan impulsant els mercats, tot i que els aranzels actualment vigents sobre el sector del metall i l’automobilístic podrien fer descarrilar el feble creixement del país, ja que tenen un gran impacte en el seu sector exportador, que representa el 40% del teixit empresarial.

Es preveu també que el creixement a l’Índia s’acceleri, impulsat per mesures en l’àmbit fiscal i monetari, afavorint el creixement de les classes mitjanes i avançant cap a un creixement més domèstic.

Divisa

Pel que fa al dòlar, mantenim l’exposició mínima possible. En aquest entorn on els fluxos surten dels EUA cap a altres zones geogràfiques, davant el qüestionament del seu lideratge global per la persistència d’un dèficit pressupostari juntament amb un desequilibri extern, el dòlar continuarà depreciant-se.

Principals riscos i oportunitats a tenir en compte:

• La moratòria de 90 dies decretada per Trump està a punt de finalitzar, i la incertesa continua present tant per a les empreses com per als consumidors. L’escenari base continua indicant una possible caiguda en la inversió i en el consum. A més, tot i que alguns aranzels s’han reduït temporalment, el Govern federal dels Estats Units està recaptant més diners a través dels drets d’importació. Això implica un augment dels costos, bé per als importadors o exportadors (que veuen reduïts els seus marges) o directament per als consumidors, que afronten preus més alts. Tanmateix, l’afebliment de la demanda ha atenuat les pressions sobre els preus.
• Amb les valoracions tornant a nivells elevats, el mercat d'accions nord-americà, en particular, podria decebre en la pròxima publicació de resultats empresarials, sobretot si apareixen indicis d’un creixement més feble o si els aranzels afecten la inflació. L'impacte de tarifes aranzelàries més altes podria compensar-se amb un dòlar més feble. Així, els sectors més exportadors, entre ells el tecnològic, s’haurien de veure beneficiats per un dòlar més dèbil. Per contra, les importadores es veuran més perjudicades, entre elles el sector minorista, els béns duradors i l'automoció.
• Un increment més gran dels dèficits i de l'endeutament públic, que empitjori les condicions de finançament de les principals economies, afegirà pressió al tram llarg del deute sobirà. Destaca el dèficit pressupostari dels Estats Units, amb uns costos per interessos que absorbiran més del 20% dels ingressos fiscals, ja que els tipus d’interès són elevats. Es tracta d’una despesa improductiva, de manera que com més percentatge del pressupost absorbeixin els costos per interessos, menys diners es destinaran a contribuir al creixement del PIB.

Davant aquest nou ordre mundial, Europa hauria de recuperar el lideratge perdut, relaxant la regulació, tornant a estimular el creixement i així recuperar la confiança dels inversors europeus. 

Durant aquests últims anys, l’estalvi europeu ha finançat part del creixement de les empreses americanes a través de la concentració de fluxos cap als EUA. Ara Europa necessita l’estalvi dels seus co -ciutadansper poder reorientar les seves polítiques i capital i tornar a ser competitiva fent front als reptes actuals. L’informe Letta i Draghi mostren la fulla de ruta a seguir.

En aquesta línia, la Comissió Europea va proposar el mes passat una sèrie de mesures incloses dins de la Unió d’Estalvi i Inversió, amb l’objectiu de mobilitzar l’enorme estalvi acumulat pels ciutadans europeus en els darrers anys per invertir-lo en el creixement europeu. 

També es busca canalitzar-ho a través del segell “Finance Europe”, que pretén finançar inversions que impulsin el creixement econòmic de la Unió Europea complint una sèrie de requisits. En resum, donar una oportunitat a Europa.