Carta Trimestral Segundo Trimestre
El segundo trimestre del 2025 se ha caracterizado por la alta volatilidad derivada tanto de la incertidumbre arancelaria como geopolítica.
El trimestre empezó con el anuncio el 2 de Abril “Día de la Liberación” por parte de Donald Trump de una política arancelaria más agresiva de lo previsto provocando caídas inmediatas en los mercados financieros. Entre el 2 y el 4 de Abril:
- S&P500 cayó un -10,53%
- Europa (Stoxx 600) un -7,56%
- Japón (Nikkei) un -2,77%
- China (Shanghai Shenzen) un -0,59%
En cuanto a Renta Fija, el rendimiento del bono americano a 10 años cayó un 2,5% y los spreads de crédito se ampliaron. El dólar se depreció un 2% en estos dos días y el oro actuó como activo refugio.
Pocos días después y viendo la volatilidad causada, Trump concedió una pausa en su aplicación de 90 días para intentar llegar a acuerdos negociados con el resto de países.
Esta desescalada arancelaria, junto con una buena temporada de resultados empresariales del primer trimestre 2025 y la ausencia de un deterioro significativo en la economía, volvió a llevar a las bolsas a máximos del año.
A final de trimestre, casi todas las bolsas habían recuperado el terreno perdido:
- El índice americano (S&P500) en el trimestre subió un 10,57%
- Europa (Stoxx 600) un 1,40%
- Japón (Nikkei) un 13,47%
- China (Shanghai Shenzen 300) 1,25%.
- El Nasdaq fue el mejor índice con una subida del 16,73% gracias a las 7 magníficas.
El mayor apetito por el riesgo junto con la búsqueda de rendimiento y la buena solvencia de las empresas comportó buenas rentabilidades sobre todo para la Renta Fija de menor calidad. El tramo corporativo de alta calidad crediticia (Bloomberg Global Aggregate Credit Index) rentó un 4,71% en el trimestre mientras que el tramo corporativo de baja calidad crediticia (Bloomberg Global Aggregate High Yield Index) aportó una rentabilidad positiva del 4,89% en el periodo.
En cuanto al largo plazo, la curva se fue empinando durante el trimestre recogiendo las preocupaciones del mercado que se puedan derivar de la aprobación de la One Big Beautiful Bill Act o política fiscal con un tramo largo de la curva más volátil.
Respecto a políticas monetarias, Europa continuó con la senda de bajadas de tipos de interés, con dos bajadas en el periodo hasta llegar al 2%. No siendo así en EEUU donde se mantienen los tipos de interés en pausa, con una FED preocupada por los efectos que la política Trump pueda tener en la inflación y en el mercado laboral.
En cambio, en cuanto a divisas, destacar la debilidad del dólar con una depreciación del 9,21% casi rozando el 1,18 eurusd con unos inversores institucionales diversificando riesgos fuera de EEUU por una pérdida de credibilidad de los activos norteamericanos.
Durante el periodo, el conflicto EEUU-Irán-Israel conllevó aumento del precio del petróleo hasta los 80 dólares barril para acabar bajando hasta 68 dólares barril una vez Trump anunció el fin del conflicto.
Posicionamiento Asset Allocation
Mantenemos una visión prudente en un entorno que continúa volátil a la espera del resultado en la política arancelaria una vez acabe la moratoria de 90 días decretada por Trump el 9 de Julio. Las negociaciones con Europa o con Japón por ejemplo aún no están cerradas. El establecimiento de las nuevas reglas del juego es esencial para devolver la estabilidad al mercado y con ello la inversión de las compañías y la confianza de los consumidores.
Los resultados empresariales, que se empezarán a publicar a final de mes y los datos macroeconómicos tanto de crecimiento como de inflación que se vayan publicando nos darán más pistas sobre el estado de la economía.
Renta Fija
En el universo de la Renta Fija, continuamos muy sesgados al corto plazo donde encontramos altas rentabilidades sin asumir casi riesgo. Estas rentabilidades las encontramos sobretodo en crédito, tanto en corporativos de alta calidad como en los tramos de menor calidad crediticia. Actualmente las empresas gozan de una muy buena salud financiera con un índice de impago que se mantiene en mínimos históricos.
Dentro del tramo de menor calidad crediticia (High Yield), destacar por ejemplo el posicionamiento en fondos con emisiones de empresas con ráting de alta calidad pero que emiten bonos sin ráting (y por tanto considerados de menor calidad crediticia). Son compañías conocidas que al tener necesidades muy puntuales de capital o de bajo importe prefieren no pagar a una compañía de ráting y dar un mejor tipo a sus tenedores. Un ejemplo serían los bonos de Ferrari.
Otro activo dentro del espectro High Yield que vemos con buenas perspectivas son los fondos de Floating Rate Notes americanos. En un escenario de repunte de la inflación en EEUU, las emisiones High Yield de corto plazo que incorporan la inflación en el rendimiento que ofrecen al inversor, deberían aportar.
Estas inversiones de corto plazo nos amortiguarán posibles caídas en los activos de riesgo a la par que, en momentos de subida van contribuyendo poco a poco a la rentabilidad al disponer de un generoso cupón.
El tramo largo de la curva se mantiene más volátil afectado por las derivaciones en la inflación y el empleo de la política fiscal y comercial. Además, una menor demanda en las subastas nos hace ser más cautos.
Renta Variable
Este último año la Renta Variable se ha caracterizado por movimientos cada vez más rápidos en términos de flujos: así en el primer trimestre los flujos se dirigieron hacia Europa priorizando sectores cíclicos y de valor, como el financiero o defensa. En este segundo trimestre fue EEUU principalmente crecimiento y sector tecnológico.
Es por ello que ante la incertidumbre aún imperante buscamos sobreponderar, más que zonas geográficas, temáticas con un crecimiento estructural sea cual sea el escenario global resultante como son la transición energética y digital (inteligencia artificial), ya conocidas, o una nueva revolución industrial con énfasis en la producción y autonomía nacionales impulsados por gobiernos de todo el mundo, consecuencia de las políticas implantadas por Trump.
E.E.U.U.
Los datos que se van publicando muestran una producción industrial bajo perspectiva negativa lo que anticipa un crecimiento más debilitado. La inversión productiva se mantiene lastrada por falta de claridad en cuanto a las políticas a aplicar. Todo ello también está afectando al mercado laboral. Además, los datos sobre confianza de los consumidores (el consumo personal representa el 70% del PIB estadounidense) se van debilitando afectados por esta incertidumbre sobre la política comercial.
La política fiscal anunciada debería compensar los efectos de la política arancelaria en la inversión privada y las exportaciones.
En este contexto, el sector tecnológico permanece como clave dado que la política arancelaria se ha centrado en el comercio de bienes y no de servicios (representan el 70% de los flujos) y donde EEUU no es deficitario sino al contrario, dispone de superávit comercial. En este sector, la competencia por el liderato de la revolución tecnológica continuará impulsando la demanda favorecida posiblemente, en esta segunda parte del año, por bajadas de tipos de interés. Sectores como el industrial o infraestructuras también tienen exposición a Inteligencia Artificial al ser claves para financiar este boom pero con valoraciones más atractivas.
También el sector financiero se beneficia de la situación actual, gracias a una desregulación en EEUU, los buenos resultados de los departamentos de trading de los bancos gracias a la volatilidad en los mercados, la entrada en el mercado cripto o el permiso por parte de la FED ante la confirmación de la excelente solidez financiera del sector para poder incrementar la retribución al accionista a través de dividendos y recompra de acciones. Los resultados que publiquen a finales de este mes así deberían de corroborarlo.
Las pequeñas compañías, penalizadas este primer semestre ante una mayor incertidumbre en la evolución del crecimiento económico, podrían volver a despuntar gracias a sus atractivas valoraciones, los cambios en la política fiscal recién aprobada o la desregulación además de ser eminentemente domésticas y poco afectadas por la política arancelaria.
Europa
En Alemania el recién nombrado Canciller Merz, ha mostrado determinación y rapidez en la adopción de políticas y planes para impulsar el crecimiento a través de mayores inversiones públicas en defensa e infraestructura, recortes de impuestos y mayores subvenciones sobretodo en política energética.
Dados los problemas europeos en cuanto a lentitud de toma de decisiones, falta de medidas y alta regulación que desincentiva la competitividad, que el canciller Merz busque implantar en Alemania como primera economía europea algunas de las recomendaciones del informe Draghi es un impulso positivo para la región. Se espera que los gobiernos europeos aumenten la inversión en infraestructuras e industrias estratégicas.
Sin embargo, la resolución sobre los aranceles a aplicar a Europa por parte de EEUU aún no está clara como tampoco los efectos del desvío de producción china hacia Europa.
Un sector que vemos con potencial en este entorno de bajos tipos de interés, valoraciones bajas, buen dividendo, impulsado por las nuevas necesidades en infraestructuras y las buenas perspectivas del mercado de alquiler es el Real State. Además, tampoco se ve afectada por la política arancelaria.
Emergentes y Japón
En Asia, el avance de modelos de IA será un motor clave del crecimiento y la innovación tecnológica especialmente en China donde además se están llevando a cabo medidas tanto de política fiscal como monetarias para impulsar el crecimiento del consumo.
En Japón, la reflación y la reforma de la gestión corporativa están impulsando los mercados, aunque los aranceles actualmente en vigor sobre el sector metal y el automovilístico pueden hacer descarrilar el débil crecimiento del país al tener una gran afectación en su sector exportador que representa el 40% del tejido empresarial.
Se prevé también que el crecimiento en India se acelere, impulsado por medidas en el ámbito fiscal y monetario favoreciendo el crecimiento de las clases medias yendo hacia un crecimiento más doméstico.
Divisa
En cuanto al dólar mantenemos la mínima exposición posible. En este entorno donde los flujos son de salida de EEUU hacia otras zonas geográficas ante el cuestionamiento de su liderazgo global por la persistencia de un déficit presupuestario junto con un desequilibrio externo, el dólar se continuará depreciando.
Principales riesgos y oportunidades a tener en cuenta:
- La moratoria de 90 días decretada por Trump está a punto de terminar, y la incertidumbre sigue presente, tanto para las empresas como para los consumidores. El escenario base sigue indicando una posible caída en la inversión y en el consumo. Además, aunque algunos aranceles se han rebajado de forma temporal, el Gobierno federal estadounidense está ingresando más dinero por derechos de importación. Esto implica un aumento de costes, bien para los importadores o exportadores (que ven reducidos sus márgenes) o directamente para los consumidores, que afrontan precios más altos. Sin embargo, el debilitamiento de la demanda ha atenuado las presiones sobre los precios.
- Con las valoraciones volviendo a niveles elevados, el mercado de acciones estadounidense, en particular, podría decepcionar en la próxima publicación de resultados empresariales, sobre todo si aparecen indicios de un crecimiento más débil o si los aranceles afectan a la inflación. El impacto de mayores tarifas arancelarias puede compensarse con un dólar más débil. Así los sectores más exportadores, entre ellos el tecnológico, deberían beneficiarse de un dólar más débil. Por el contrario, las importadoras se verán más lastradas entre ellos, el sector minorista, bienes duraderos y automoción.
- Un mayor incremento en los déficits y endeudamiento público, que empeoren las condiciones de financiación de las principales economías, añadirán presión al tramo largo de la deuda soberana. Destaca el déficit presupuestario estadounidense con unos costes por intereses que absorberán más del 20% de los ingresos fiscales al tener unos tipos de interés elevados. Se trata de un gasto improductivo, por lo que cuanto más porcentaje del presupuesto absorban los costes por intereses menos dinero se destinará a la contribución al crecimiento del PIB.
Ante este nuevo orden mundial, Europa debería volver a recuperar el liderazgo perdido, relajando la regulación, volviendo a estimular el crecimiento y así recuperar la confianza de los inversores europeos.
Durante estos últimos años el ahorro europeo ha financiado parte del crecimiento de las empresas americanas a través de la concentración de flujos hacia EEUU. Ahora Europa necesita del ahorro de sus co-ciudadadanos para poder reorientar sus políticas y capital y volver a ser competitiva haciendo frente a los retos actuales. El informe Letta y Draghi muestran la hoja de ruta a seguir.
En esta línea, la Comisión Europea propuso el pasado mes una serie de medidas incluidas dentro de la Unión de Ahorro e Inversión, con el objetivo de movilizar el ingente ahorro acumulado por los ciudadanos europeos en los últimos años, para invertirlo en el crecimiento europeo.
También se busca canalizarlo a través del sello “Finance Europe” que busca financiar inversiones que impulsen el crecimiento económico de la Unión Europea cumpliendo una serie de requisitos. En resumen, dar una oportunidad a Europa.