Una empresa genera 10 milions d’euros de beneficis comptables.

Sense tenir més informació, Quant pagaries per ella?

Amb només aquesta dada estem davant d’una pregunta sense resposta. O més aviat, sense resposta correcta o vàlida. Encara que malgrat això, moltes vegades en els mercats financers ens referim a uns certs múltiples expressant o donant per obvi que pot estar barat o car un actiu.

Posem un exemple. Segur que alguna vegada heu sentit que una certa empresa està a un múltiple de 100 vegades beneficis, donant entendre que el seu preu és molt elevat. O al contrari, que està a un múltiple de 4 i que per tant…Hauríem de comprar la màxima quantitat d’accions possibles!

No tot és tan fàcil. La comptabilitat ens enganya i els mitjans de comunicació (i gurus financers) volen cridar la nostra atenció, per la qual cosa aquests titulars són fàcils de trobar, però… no tan fàcils com per a aprofitar-nos d’això. El mercat és més racional del que sembla i un múltiple sota a vegades pot indicar un problema per venir i, al contrari, un múltiple elevat pot ser sinònim d’esdeveniments positius i, per tant, d’una oportunitat.

En aquest article parlarem de les principals ràtios que podem trobar en el moment de valorar una empresa, punts a favor i en contra de cadascun d’ells i, a més, coses a tenir en compte perquè el mercat (o més aviat la premsa salmó) no ens enganyi amb les seves dades i afirmacions.

En primer lloc, Què entenem com a ràtio financera?

Com a ràtio financera entenem principalment la relació entre una variable dinàmica que ens mostra el preu d’una acció segons el mercat (la cotització actual), amb una variable més estàtica que podem trobar en els fonamentals de l’empresa, ja sigui en el balanç de situació o en l’estat de resultats.

El nostre objectiu és obtenir una relació entre el preu de l’acció i el valor dels seus fonamentals, i seguidament preguntar-nos, És aquest preu de mercat el correcte?, Hauria de valer més?, Està l’acció sobrevalorada?

1) Preu/benefici

És la ràtio per excel·lència per a començar amb la valoració per múltiples. Bàsicament la calculem dividint la cotització d’una empresa entre els seus beneficis.

Exemplificant, tenim que el preu d’una acció de l’empresa XYZ Inc es troba a 10€. Així mateix, aquesta empresa acaba de treure els resultats de l’any anterior, on mostren que els BPA (Beneficis per Acció) són d’1€. Si realitzem el càlcul podem concloure que el PER actual de l’empresa i segons les últimes dades, és de 10. Estem pagant 10€ per cada 1€ de benefici generat per l’empresa. És molt?, És poc?

Punts a favor:

– La facilitat de càlcul i de comparació amb la seva mitjana històrica. Com hem pogut veure, arribar al PER de l’acció anterior ha estat senzill i sense necessitat de molts càlculs complexos, no com per exemple el FCFE (veure article: Per què baixa la borsa quan pugen els tipus d’interès?).

– L’evolució de les cotitzacions es mou principalment pels guanys d’aquestes, és a dir, està demostrat que hi ha una alta correlació positiva (obvi!) entre el BPA d’una acció i l’evolució de la seva cotització a llarg termini.

Senzill, no? Per a què complicar-nos amb free cash flows to equity i altres múltiples, ja ho tenim. No devem ni necessitem saber res més. No. Existeixen certs paranys, i cal saber-los identificar.

Punts a tenir en compte:

– Els BPA poden ser negatius. Si… Una empresa que cotitza en borsa pot perdre diners, encara que no ens ho creguem! Així que, si això succeeix, la ràtio no té valor i perd sentit. I no, no podem dir que una empresa amb pèrdues val zero, ja que mancaria de tota mena de sentit arribar a aquesta conclusió.

– Els beneficis poden ser en unes certes empreses volàtils. Molt volàtils. I és que aquesta incertesa i incapacitat per a predir els beneficis dels pròxims anys ens fa desconfiar moltes vegades d’aquesta ràtio.

– Per a finalitzar, hem de saber que els BPA se sostreuen de la comptabilitat, la qual és fàcilment manipulable per l’empresa. La depreciació i amortització dels actius està subjecta al management d’una companyia pel que hem d’anar amb compte amb el que veiem en els estats financers publicats.

 

2) Preu/Valor en llibres

Per a trobar aquesta ràtio primer hauríem d’anar al balanç de situació de la companyia, on trobarem el patrimoni net d’aquesta. Aquesta dada, el qual deriva del resultat de restar els passius d’una empresa al total dels seus actius, l’utilitzarem per a trobar el múltiple preu-valor en llibres.

És a dir, agafarem la capitalització de l’empresa (o preu per acció) i ho dividirem entre el seu patrimoni net (o valor comptable per acció). D’això trobarem la resposta a la pregunta… Quant paguem per cada € de patrimoni net que obtenim?

Punts a favor:

– El patrimoni net sol ser positiu, per la qual cosa sempre obtindrem un múltiple on comparar-nos, encara que els beneficis siguin negatius. A més, el patrimoni net d’una empresa està subjecta a molta menor volatilitat que no els beneficis d’aquesta, per la qual cosa aquesta estabilitat és una cosa positiva a tenir en compte.

– Aquesta ràtio en general, és una bona mesura per a valoració d’empreses amb un balanç bastant líquid (vegeu asseguradores i/o bancs) ja que part del seu balanç sol demostrar fidelment el valor de liquidació dels seus actius (o així deuria).

Punts a tenir en compte:

– Hem de tenir en compte que el patrimoni net està subjecte a unes certes normes comptables, les quals una empresa pot aprofitar-se d’elles i que, per tant, els números que apareixen en el Balanç de situació no reflecteixen la realitat objectiva de l’empresa.

– La tecnologia deflacionaria i la inflació en general podria fer que els números comptables difereixin molt del valor real d’un actiu. Imaginem la compra d’un Programari per a una empresa per valor de 10 milions d’euros, el qual permet un estalvi en costos d’un 10% del total de la seva producció. En la comptabilitat el valor del Programari apareixerà com 10 milions d’euros (menys l’amortització acumulada), encara que el valor real per a l’empresa és molt més, sempre que els seus volums de producció siguin molt elevats, per la qual cosa la ràtio manca de sentit en aquest cas.

3) Preu / Vendes

Consisteix a dividir la capitalització de l’empresa entre el total de les seves vendes.

Punts a favor:

– És una ràtio útil d’utilitzar i comparar, encara que estiguem parlant d’empreses amb pèrdues i/o patrimoni net negatiu.

– Les vendes d’una empresa són difícils de manipular, per la qual cosa no permet a l’empresa enganyar-nos en aquest aspecte. A més, també és menys volàtil, cosa que ens pot ajudar a donar una valoració més estable de l’empresa.

Punts a tenir en compte:

– Una empresa pot facturar molt més que una altra, però no necessàriament ha de valer més. D’aquí la importància dels marges d’una empresa o l’estat de fluxos de caixa.

– No tenen en compte les diferents estructures de capital de cada empresa, per la qual cosa no és el mateix valorar de la mateixa manera una empresa amb gens de deute, a una altra amb gran part del seu balanç sent deute.

4) Preu /Cash Flow ràtios

Aquí podríem incloure ràtios com el P/CF, P/FCFE, o P/EBITDA, entre altres. Es tracta de dividir la capitalització de l’empresa amb qualsevol variable que ens mostra l’habilitat de l’empresa de generar caixa (ja sigui per a accionistes, per a accionistes i deutors, abans de pagar impostos o descomptar depreciacions, etc).

Punts a favor:

– Els estats de cash flow són més difícils de manipular, més estables en el temps i ens mostren una imatge més fidel de la qualitat d’una empresa.

Punts a tenir en compte:

– Cal realitzar càlculs i ajustos per a arribar a unes certes variables financeres, per la qual cosa ho fa més difícil sense entendre bé les normes de comptabilitat.

– La ràtio que potser ens interessa més (P/FCFE) és més volàtil que qualsevol cash flow ràtio que podem calcular.

 

Comparar-se no és una opció; és una obligació.

Totes aquestes ràtios, malgrat tenir un sentit econòmic – financer, tenen l’objectiu de comparar-se amb un benchmark (ja sigui sectorial o històric de la pròpia companyia). Amb aquesta comparació podríem arribar a unes certes conclusions, com que una empresa es troba sobrevalorada respecte al sector (si el seu múltiple és superior a la mitjana sectorial) o per contra infravalorada, si aquest és inferior al que comparem. Tot i així, hem de ser conscients d’uns certs aspectes específics de cada empresa. Una empresa amb molt més deute en la seva estructura de capital que el seu sector, haurà de tenir un PER inferior, pel fet que la seva probabilitat de fallida (ceteris paribus), és major, i, per tant, major serà el retorn que els seus accionistes li exigiran.

No és el mateix valorar una empresa amb una alta fiabilitat en la predicció dels pròxims beneficis, que una startup. En el primer cas el PER podria ajudar-nos, en el segon, el PER no seria indicador de res ja que segurament l’empresa es troba en pèrdues.

Per exemple, si valorem una asseguradora, la ràtio preu/valor en llibres podria ajudar-nos a estimar la seva valoració (ja que el valor del seu negoci es troba en part en el balanç), però si per contra, tractem d’estimar el valor d’una empresa la inversió de la qual en I+D representa un % molt elevat dels seus ingressos (una empresa del sector de biotecnologia per exemple), la ràtio preu/valor comptable no ens serà d’utilitat, ja que gran part del valor estarà en intangibles.

Conclusions

En conclusió, entendre les principals ràtios i, sobretot, entendre que és el que intentem valorar i amb quines el volem comparar, ens ajudarà a tenir un complement en la nostra valoració i una opinió més fonamentada de l’anàlisi d’una empresa, generant d’aquesta manera una estimació de preus per a un actiu més correcta i amb major sentit comú.

Finalment, hem de tenir en compte que aquest tipus de valoracions han de ser un complement a una anàlisi més exhaustiva del valor d’una empresa, on entren altres factors que poden empènyer els fonamentals d’una empresa i altres mètodes de valoració.

Miquel Cantenys

Gestor d’inversions