El tercer trimestre de 2025 va acabar amb la major part dels actius financers en positiu gràcies a la desescalada aranzelària de Trump, la ingent inversió en IA, l’elevada liquiditat al mercat i l’alta expectativa de noves baixades dels tipus d’interès als Estats Units, superiors a les que el mercat havia descomptat inicialment.

A EE. UU. Les dades macroeconòmiques publicades durant el trimestre van continuar mostrant fortalesa en el creixement econòmic. Això va quedar reforçat per una bona segona temporada de resultats empresarials. Tanmateix, les dades indiquen que el mercat laboral continua debilitant-se.

Això va portar la Reserva Federal a reduir els tipus d’interès en 25 punts bàsics al setembre, descomptant possibles noves baixades abans d’acabar l’any, fet que va reforçar les pujades dels actius de risc.

A Europales dades macroeconòmiques van continuar mostrant feblesa, encapçalades per la desacceleració econòmica a Alemanya i la inestabilitat política a França davant la dificultat d’aprovar uns pressupostos necessaris que redueixin el seu nivell de deute. Espanya es manté com a excepció.

D’altra banda, els els mercats emergents van tenir un molt bon comportament gràcies a una estabilitat econòmica i a noves mesures d’estímul i suport a l’economia domèstica. Per exemple, la Xina va anunciar durant el trimestre mesures de suport als fabricants de xips domèstics, amb l’objectiu de duplicar la producció de xips el 2026. També va anunciar una política per intentar acabar amb l’excedent productiu, reorientant aquest excedent cap al sector tecnològic.

Japó va continuar mostrant unes dades macro resilients després d’aconseguir l’acord aranzelari amb Trump. Les mesures de reforma corporativa també continuen posant el capital a treballar, contribuint a una major generació de riquesa.

Amb això, totes les borses van tenir un comportament alcista durant el trimestre.

La renda variable global va acabar el trimestre amb una pujada del 7,29 % en moneda local. Si ho desglossem per regions, els Estats Units (S&P 500) van augmentar un 7,79 %, liderats per una rendibilitat del 12,02 % de les petites companyies (Russell 2000) davant la possibilitat que la Reserva Federal rebaixi més els tipus d’interès i

i un 11,24 % del sector tecnològic (Nasdaq) davant l’ingent increment de projectes d’IA liderats per Meta, Amazon, Microsoft i Alphabet.

A Europa (Bloomberg 500), la pujada va ser més moderada, d’un 3,55 %, davant l’absència de notícies positives i la mala evolució del sector farmacèutic davant la possibilitat d’haver d’afrontar uns aranzels més elevats.

Japó (Nikkei) es va revaloritzar un 10,98 %, i els mercats emergents (MSCI Emerging Market) un 10,08 %, liderats per una Xina whose índex tecnològic Hang Seng va assolir un nou màxim, l’11,56 %, gràcies a l’acceleració de la IA i a les polítiques internes de suport al sector dels semiconductors, entre d’altres.

Pel que fa a la renda fixa, el crèdit va tenir un millor rendiment que els governamentals davant la resiliència mostrada per les dades econòmiques a banda i banda de l’Atlàntic. Amb això, la renda fixa de pitjor qualitat creditícia va rendir un 2,6 % en el trimestre, mentre que l’índex que agrupa la renda fixa de grau d’inversió global es va revaloritzar un 1,82 %, i els governamentals, amb una evolució més fluixa, van restar un −0,18 %.

Pel que fa a la corba, la possibilitat de majors baixades dels tipus d’interès davant la feblesa del mercat laboral va comportar caigudes de rendiment sobretot en el tram curt de la corba, mentre que la part més llarga es manté més elevada, pressionada per les expectatives d’una inflació superior.

Pel que fa a les polítiques monetàries, Europa va pausar la seva senda de baixades dels tipus d’interès, mentre que els Estats Units van reduir 25 punts bàsics al setembre per primera vegada aquest any, amb possibles noves retallades. La Fed es mostra més preocupada pels efectes que la política de Trump pugui tenir sobre el mercat laboral que no pas per la inflació.

En aquest context tan incert, l’or també es va revaloritzar, assolint màxims anuals.

El dòlar va acabar apreciant-se lleugerament.

En general, el panorama global continua sent positiu, amb un creixement mundial estable sostingut per unes polítiques monetàries més acomodaticies, unes polítiques fiscals més expansives i estímuls a la demanda interna. 

Tot això implica una major injecció de liquiditat en un sistema que ja disposa d’una abundància notable de liquiditat, fet que crea un entorn propici per als actius de risc.

Dit això, cal puntualitzarEns trobem en un moment en què sembla haver-hi una desconnexió clara entre els mercats financers i l’economia real.

A més del canvi d’ordre mundial imposat per Trump amb la introducció d’aranzels i les seves polítiques caòtiques, la situació geopolítica s’està agreujant.

També hem d’afegir el tancament de l’Administració nord-americana, que està provocant una manca d’informació estadística en un moment en què tant el mercat com la Reserva Federal dels Estats Units estan pendents d’aquestes dades per conèixer l’estat real de l’economia i de la inflació, com a conseqüència de la incertesa provocada per la política aranzelària aplicada per Trump.

Més enllà de la despesa pública directa “aturada” i dels treballadors que s’enfronten a suspensions d’ocupació, això també afecta les empreses privades que depenen de les estatals, que han vist interrompuda la seva activitat. Trump també està aprofitant aquesta situació per forçar més acomiadaments en el sector públic i denegar subvencions als estats demòcrates. Les poques dades del mercat laboral publicades per empreses privades van evidenciant aquesta feblesa.

Tanmateix, el creixement de l’economia, per ara, es manté fort. Les raons les hauríem de buscar en:

1. La inversió massiva en tecnologia per part d’unes poques companyies amb un flux de caixa abundant (Meta, Microsoft, Alphabet, Amazon i Oracle) que poden gastar per intentar liderar la batalla tecnològica. En el segon trimestre, només cinc companyies del sector tecnològic van ser responsables de més del 30 % de la despesa en Capex de tot l’índex S&P 500. Bridgewater calcula que gairebé la meitat del creixement del PIB real dels Estats Units en el segon trimestre de 2025 va provenir de la despesa de capital en tecnologia.
   
   
2. D’altra banda, la política fiscal nord-americana aprovada recentment afavoreix de manera significativa les empreses tecnològiques en permetre la amortització immediata de les inversions en R+D, entre d’altres. Un estudi del

   El NBER (National Bureau of Economic Research) va estimar que una mesura similar establerta en el primer mandat de Trump va incrementar aproximadament un 20 % el Capex domèstic.

   3. Una major eficiència i una menor intensitat en capital humà beneficien i concentren el creixement en indústries poc intensives en ocupació, com és el cas del sector tecnològic, per exemple.

   Però tots aquests inputs que ja coneixem els hem de confrontar amb els riscos que se’ns presenten d’ara fins a final d’any.

   Sostenibilitat fiscal:

   • Possible anul·lació dels aranzels recíprocs vigents per part del Tribunal Suprem dels Estats Units. Amb això, el Tresor perdria ingressos per valor de més de 350.000 M de dòlars (un terç del dèficit actual). Aviat en coneixerem el desenllaç.
   • Decisió per part del Congrés d’estendre o no les subvencions de l’ACA (assegurança de salut), amb un cost de més de 300.000 milions de dòlars en 10 anys. Si no les amplien, incrementant així la despesa, això els podria repercutir en un menor nombre de vots de cara a les eleccions legislatives de Mid Term del 2026, que Trump intentarà guanyar.

   Aquests dos factors estan pressionant a l’alça els rendiments dels bons a llarg termini, posant en dubte la sostenibilitat del deute, mentre que el deteriorament del mercat laboral exerceix la pressió contrària: una possible baixada dels tipus d’interès.

   Concentració i valoració:

   Igual que en la renda fixa, en la renda variable això també s’observa en l’evolució dels índexs (sense tenir en compte la divisa). Si mirem l’índex més utilitzat de renda variable global, l’MSCI ACWI, aquest ha pujat un 7,74 % en el trimestre, gairebé el mateix que l’índex americà S&P 500, que ho ha fet un 8,81 %.

   Tanmateix, si desglossem aquest darrer índex entre les Magnificent 7 i la resta, obtenim una fotografia més semblant a la realitat: un sector, el tecnològic, que no para de pujar, amb un increment en el trimestre del 17,58 %, format per les ja esmentades Amazon, Alphabet, Microsoft i Meta, juntament amb Apple, Tesla i Nvidia; i, d’altra banda, la resta de sectors, amb una pujada de només el 4,6 %, llastrada per una incertesa aranzelària que

   pesa a l’hora d’invertir i comporta costos més elevats. Tenint en compte que aquestes set empreses, a data d’avui, constitueixen el 34 % de l’índex S&P 500, ja veiem d’on prové el creixement dels mercats financers.