El tercer trimestre de 2025 acabó con la mayor parte de los activos financieros en positivo gracias a la desescalada arancelaria de Trump, la ingente inversión en IA, elevada liquidez en el mercado y alta expectativa de mayores bajadas de tipos de interés en EE. UU. de las descontadas por el mercado en un inicio.

En EE. UU. los datos macroeconómicos publicados durante el trimestre continuaron mostrando fortaleza en el crecimiento económico. Ello vino reforzado por una buena segunda temporada de resultados de las empresas. Sin embargo, los datos muestran que el mercado laboral continúa debilitándose.

Ello llevó a la Reserva Federal a bajar los tipos de interés 25 pb en septiembre, descontando posibles mayores bajadas antes de acabar el año, lo que reforzó subidas en los activos de riesgo.

En Europa, los datos macroeconómicos continuaron mostrando debilidad, liderados por la desaceleración económica en Alemania y la inestabilidad política en Francia ante la dificultad de aprobar unos necesarios presupuestos que recorten su nivel de deuda. España se mantiene como excepción.

Por otro lado, los mercados emergentes tuvieron muy buen comportamiento gracias a una estabilidad económica y nuevas medidas de estímulo y apoyo a la economía doméstica. Por ejemplo, China anunció durante el trimestre medidas de apoyo a los fabricantes de chips domésticos, buscando doblar la producción de chips en 2026. También anunció una política para intentar acabar con el excedente productivo reorientando este excedente hacia el sector tecnológico.

Japón continuó con unos datos macro resilientes después del logro del acuerdo arancelario con Trump. Las medidas de reformas corporativas continúan también poniendo capital a trabajar, contribuyendo a una mayor riqueza.

Con ello, todas las bolsas tuvieron un comportamiento alcista en el trimestre.

La renta variable global acabó el trimestre subiendo un 7,29 % en moneda local. Desglosando por regiones, EE. UU. (S&P 500) subió un 7,79 % liderado por un 12,02 % de rentabilidad de las pequeñas compañías (Russell 2000) ante la posibilidad de que la Reserva Federal rebaje más los tipos de interés y

un 11,24 % del sector tecnológico (Nasdaq) ante el ingente incremento de proyectos de IA liderados por Meta, Amazon, Microsoft y Alphabet.

En Europa (Bloomberg 500) la subida fue más moderada, del orden del 3,55 %, ante la ausencia de noticias positivas y la mala evolución del sector farmacéutico ante la posibilidad de tener que enfrentarse a unos aranceles más elevados.

Japón (Nikkei) se revalorizó un 10,98 % y los mercados emergentes (MSCI Emerging Market) un 10,08 %, liderados por una China cuyo índice tecnológico Hang Seng alcanzó un nuevo máximo, 11,56 %, gracias a la aceleración de la IA y a las políticas internas de apoyo al sector de semiconductores, entre otras.

Referente a renta fija, el crédito tuvo un mejor rendimiento que gobiernos ante la resiliencia mostrada por los datos económicos a ambos lados del Atlántico. Con ello, la renta fija de peor calidad crediticia rentó un 2,6 % en el trimestre, mientras que el índice que engloba la renta fija de grado de inversión global se revalorizó un 1,82 % y gobiernos con una peor evolución restaron un −0,18 %.

En cuanto a la curva, la posibilidad de mayores bajadas de tipos de interés ante la debilidad del mercado laboral comportó caídas de rendimiento en el tramo corto de la curva principalmente, mientras que la parte más larga se mantiene más elevada, presionada por las expectativas de una inflación mayor.

Respecto a políticas monetarias, Europa pausó su senda de bajadas de tipos de interés, mientras que EE. UU. bajó 25 puntos básicos en septiembre por primera vez este año, con posibles mayores rebajas, con una Fed más preocupada por los efectos que la política de Trump pueda tener en el mercado laboral que en la inflación.

En este contexto tan incierto, el oro también se revalorizó alcanzando máximos anuales.

El dólar acabó apreciándose ligeramente.

En general, el panorama global continúa siendo positivo, con un crecimiento mundial estable apoyado por unas políticas monetarias más acomodaticias, políticas fiscales más expansivas y estímulos a la demanda interna. 

Todo ello significa mayor inyección de liquidez en un sistema dotado ya de abundante liquidez, lo cual crea un entorno propicio para los activos de riesgo.

Dicho esto, toca puntualizar. Nos encontramos en un momento donde parece haber una desconexión clara entre los mercados financieros y la economía real.

Además del cambio de orden mundial impuesto por Trump con la introducción de aranceles y sus caóticas políticas, la situación geopolítica se va agravando.

También debemos añadir el cierre de la Administración americana, que está provocando falta de información estadística en un momento en que tanto el mercado como la Reserva Federal americana están pendientes de estos datos para conocer el estado real de la economía y la inflación, como consecuencia de la incertidumbre provocada por la política arancelaria aplicada por Trump.

Más allá del gasto público directo “cerrado” y de los trabajadores que se enfrentan a suspensiones de empleo, también afecta a las empresas privadas que dependen de las estatales, que han visto interrumpida su actividad. También Trump está aprovechando esta situación para forzar más despidos en el sector público y denegar subvenciones a estados demócratas. Los pocos datos de mercado laboral publicados por empresas privadas van mostrando esta debilidad.

Sin embargo, el crecimiento de la economía por ahora se mantiene fuerte. Las razones las deberíamos buscar en:

1. La inversión masiva en tecnología con unas pocas compañías con abundante flujo de caja (Meta, Microsoft, Alphabet, Amazon y Oracle) para gastar buscando liderar la batalla tecnológica. En el segundo trimestre, solo cinco compañías del sector tecnológico fueron responsables de más del 30 % del gasto en Capex de todo el índice S&P 500. Bridgewater calcula que casi la mitad del crecimiento del PIB real de EE. UU. en el segundo trimestre de 2025 provino del gasto de capital en tecnología.
   
   
2. Por otro lado, la política fiscal americana recientemente aprobada favorece a las empresas tecnológicas de manera importante al permitir la amortización inmediata de inversiones en I+D, entre otras. Un estudio del

   NBER (National Bureau of Economic Research) estimó que una medida similar establecida en el primer mandato de Trump incrementó en un 20 % aproximadamente el Capex doméstico.

   3. Una mayor eficiencia y una menor intensidad en capital humano benefician y concentran el crecimiento en industrias poco intensivas en empleo, como es el sector tecnológico, por ejemplo.

   Pero todos estos inputs que ya conocemos debemos confrontarlos con los riesgos que se nos presentan a partir de ahora hasta final de año.

   Sostenibilidad fiscal:

   • Posible anulación de los aranceles recíprocos vigentes por parte de la Corte Suprema de EE. UU. Con ello, el Tesoro perdería ingresos por valor de más de 350.000 M dólares (un tercio del déficit actual). En breve conoceremos el desenlace.
   • Decisión por parte del Congreso de extender o no las subvenciones del ACA (seguro de salud), con un coste de más de 300.000 millones de dólares en 10 años. Si no las extienden, incrementando con ello el gasto, les repercutirá posiblemente en menor número de votos de cara a las elecciones legislativas del Mid Term 2026, que Trump buscará ganar.

   Estos dos factores están presionando al alza los rendimientos de los bonos a largo plazo, poniendo en duda la sostenibilidad de la deuda, mientras el deterioro del mercado laboral ejerce la presión contraria: posible bajada de tipos de interés.

   Concentración y valoración:

   Al igual que en renta fija, en renta variable esto también se observa en la evolución de los índices (sin tener en cuenta la divisa). Mirando el índice más utilizado de renta variable global, MSCI ACWI, en el trimestre este ha subido un 7,74 %, lo mismo casi que el índice americano S&P 500, un 8,81 %.

   Sin embargo, si desglosamos este último índice entre las Magnificent 7 y el resto, nos sale una foto más parecida a la realidad: un sector, el tecnológico, que no para de subir, con un incremento en el trimestre del 17,58 %, constituido por las comentadas Amazon, Alphabet, Microsoft y Meta junto con Apple, Tesla y Nvidia; y por otro lado, el resto de sectores, con una subida de solo el 4,6 %, lastrada por una incertidumbre arancelaria que

   pesa a la hora de invertir y con mayores costes. Teniendo en cuenta que estas siete empresas a fecha actual constituyen el 34 % del índice S&P 500, ya vemos de dónde procede el crecimiento en los mercados financieros.