La inflació amenaça de convertir-se en estructural: tres factors que expliquen per què. 

L’agost va estar marcat per dos factors clau: la resiliència de les dades econòmiques globals i la constatació que la despesa en intel·ligència artificial es manté ferma després del tancament de la temporada de presentació de resultats del segon trimestre.

Aquest context va permetre a les borses globals recuperar l’impuls, amb pujades generalitzades tant als mercats desenvolupats (+2,6 %) com als emergents (+3,4 %), mentre que la renda fixa global (MSCI Global Aggregate) va tancar amb un avenç modest del 0,5 %.

El sector tecnològic va recuperar l’impuls després de les fortes caigudes del juliol. Uns excel·lents resultats empresarials de Nvidia, les accions de la qual van pujar un 10 %, van actuar com a catalitzador, mentre que el sector del programari va liderar les pujades en dissipar-se els temors sobre l’impacte immediat de la IA. Tanmateix, el comportament de les grans companyies va ser desigual —Broadcom, per exemple, va registrar caigudes—, fet que reflecteix la prudència dels inversors a l’hora d’identificar els «guanyadors» definitius d’aquesta tendència i la necessitat de ser selectius dins de la cadena de subministrament.

Per regions, l’S&P 500 nord-americà va avançar un 2,7 %, impulsat per la fortalesa macroeconòmica —el PMI compost va assolir màxims de 52 mesos—, i va superar lleugerament la seva versió equiponderada. Al Japó, el TOPIX va pujar un 3,9 %, afavorit per la depreciació del ien i els projectes de centres de dades. Entre els mercats emergents va destacar Taiwan per la seva vinculació amb el sector tecnològic, mentre que el rebot de la Xina va ser efímer a causa de la feblesa de la seva demanda interna. Les companyies de menor capitalització també van registrar una evolució positiva. Per exemple, l’índex nord-americà Russell 2000 va avançar un 1,01 %, recolzat per unes dades macroeconòmiques globals sòlides.

Al mercat de matèries primeres, les tensions a l’Orient Mitjà i a Ucraïna van mantenir el petroli al voltant dels 90 dòlars per barril, mentre que el gas natural europeu va assolir màxims anuals a causa dels baixos nivells d’inventaris. Aquest context va impulsar el sector de materials de l’MSCI, que es va situar com el de millor comportament del mes. A més, l’anunci del Tresor dels EUA d’incrementar les recompres de bons a llarg termini va revifar el debat sobre la devaluació monetària, fet que va provocar un repunt del 10 % en el preu de l’or i un lleuger debilitament del dòlar.

En renda fixa, els rendiments del deute sobirà es van mostrar sensibles al discurs dels bancs centrals. Als EUA, els trams curts de la corba van repuntar després del discurs del president de la Fed, Warsh, a Jackson Hole, més favorable a noves pujades dels tipus d’interès, mentre que els venciments a llarg termini es van estabilitzar gràcies a les recompres del Tresor.

A l’Europa continental, les rendibilitats van augmentar davant la previsió d’una pujada dels tipus d’interès per part del BCE al setembre, fet que va portar el Bund alemany a assolir un màxim de cicle del 3,32 %. Els bons japonesos van ser els més castigats, amb la rendibilitat a deu anys en màxims de diverses dècades (2,95 %), a causa de les pressions tant externes com internes per endurir la política monetària.

Finalment, al mercat de crèdit, els bons corporatius van experimentar un repunt generalitzat. Els diferencials (spreads) de grau d’inversió es van mantenir estables malgrat l’elevat volum d’emissions de les grans empreses tecnològiques (hyperscalers), mentre que el deute d’alt rendiment (high yield) i el dels mercats emergents van registrar un millor comportament relatiu. Aquest últim es va veure afavorit per la feblesa del dòlar nord-americà.

En aquest context, el dòlar es va depreciar lleugerament respecte de l’euro.

En conclusió, les dades de l’últim mes van confirmar que ens trobem en un context de creixement global sostingut, impulsat en bona mesura per un grup reduït de companyies del sector tecnològic. Els resultats empresarials van respondre amb solidesa als dubtes sobre la sostenibilitat de l’auge de la inversió en capital fix en aquest sector. Tanmateix, la nota negativa va venir d’unes dades d’inflació superiors a les desitjades, impulsades per l’augment dels preus del petroli i del gas arran del tancament de l’estret d’Ormuz.

Aquest repunt inflacionari està provocant un augment de les rendibilitats dels bons sobirans. El bo nord-americà a 30 anys va assolir una rendibilitat del 5,32 %, el nivell més elevat des del 2007, fet que, al seu torn, endureix les condicions d’accés al crèdit.

Una inflació que inicialment es preveia temporal amenaça de convertir-se en estructural a causa de tres factors clau.:

• La cronificació del conflicte geopolític. A més, hi ha una probabilitat elevada que, un cop finalitzat el conflicte, s’imposin peatges per transitar per l’estret d’Ormuz, fet que encariria el preu final del petroli cru.
• Els atacs ucraïnesos contra infraestructures russes i el bloqueig estricte dels Estats Units a l’Iran. Aquestes circumstàncies redueixen les exportacions energètiques cap a la Xina i altres països afins, fet que disminueix encara més l’oferta de petroli.
• La fragmentació de l’ordre mundial. El nou mapa geopolític, caracteritzat per blocs que prioritzen la sobirania sobre els seus recursos, és intrínsecament inflacionari.

A tot això s’hi afegeixen les preocupacions fiscals. El deute públic total dels Estats Units va superar els 40 bilions de dòlars per primera vegada, després de registrar un increment d’un terç en menys de cinc anys. El pressupost federal està condicionat pel cost dels interessos, els programes de despesa obligatòria i l’augment de les partides de defensa com a conseqüència de la guerra a l’Iran.

Es preveu que aquest endeutament continuï augmentant, amb els costos financers consolidant-se com el tercer component més important del pressupost, mentre el Govern s’aproxima al límit legal de deute de 41,14 bilions de dòlars. El dèficit ja se situa en el 6 % del PIB. Els dèficits d’aquesta magnitud són habituals durant els períodes de recessió, però no en una economia amb plena ocupació.

Per intentar reduir aquesta pressió sobre les rendibilitats dels bons i abaratir el cost del deute, el Departament del Tresor dels Estats Units va anunciar que duplicaria el volum previst de recompres de bons a llarg termini. La intervenció només va aconseguir alleujar momentàniament l’augment de les rendibilitats, però va enviar un senyal clar als mercats: el Tresor estava disposat a actuar quan aquestes assolissin nivells incòmodament elevats.

En conseqüència, els inversors tornen a vigilar de prop la sostenibilitat fiscal i la capacitat del Tresor per gestionar una oferta creixent de deute davant d’una demanda cada vegada més reduïda.

Així, els governs es veuen ara obligats a emetre deute sobirà a tipus d’interès molt més elevats per competir pel capital davant dels hyperscalers, que emeten deute de manera massiva per finançar el seu creixement agressiu.

Paral·lelament, el perfil dels compradors de bons ha canviat. Les institucions tradicionals —com els fons de pensions, que anteriorment adquirien aquests actius per ajustar-los als seus passius— han cedit terreny a l’inversor privat, que canalitza el seu capital a través de fons i accions, afavorit per una regulació que actualment li resulta més favorable.

A manca d’un xoc econòmic desinflacionari, persistirà la pressió alcista sobre els tipus d’interès i el pronunciament de les corbes de rendibilitat, fet que podria tenir un impacte directe en:

• La renda variable: Unes rendibilitats més elevades pressionarien a la baixa les valoracions de les accions i afectarien especialment els sectors amb més expectatives de creixement a llarg termini, com el tecnològic i tot allò relacionat amb la IA. Una correcció d’aquestes valoracions, atesa l’elevada concentració d’aquest sector en els índexs de referència, podria provocar ajustos addicionals a les borses globals. A més, en un escenari d’aquestes característiques, la renda fixa tradicional podria deixar de funcionar com a cobertura: davant d’un episodi de menor creixement provocat per la inflació, els bons podrien no actuar com a actiu refugi.
• El mercat de divises: a causa dels importants fluxos de capital generats, per exemple, per les estratègies de carry trade, en què els inversors es financen en una moneda amb tipus d’interès baixos per comprar bons denominats en una altra moneda amb una rendibilitat superior i capturar així el diferencial. Qualsevol canvi substancial en els tipus d’interès pot alterar la direcció d’aquests fluxos. Un exemple clar és el ien japonès: l’inversor s’endeuta en iens pagant un interès molt baix per comprar deute sobirà nord-americà, que ofereix una rendibilitat significativament superior. D’aquesta manera, captura el diferencial assumint un risc limitat. Tanmateix, un augment dels tipus d’interès al Japó reduiria la rendibilitat d’aquestes operacions, llevat que els EUA continuïn amb l’enduriment de la corba de tipus d’interès.

Ante la proximidad de las elecciones de mitad de mandato (midterms) de este noviembre, Donald Trump necesita desviar la atención de los problemas fiscales y presionar a la baja los rendimientos de la deuda. Entre otras cosas, unos tipos más bajos reducirían los costes financieros del Estado, liberando capital para partidas presupuestarias más atractivas para los votantes y mejorando también el coste de vida de buena parte de la población.

A més, unes rendibilitats més baixes impulsarien els inversors a buscar rendibilitat en altres mercats, fet que debilitaria el dòlar. Una depreciació de la divisa nord-americana afavoriria les exportacions de les empreses del país, cosa que suposaria un catalitzador positiu tant per a l’economia com per a les aspiracions electorals de Trump.

En aquest escenari, i tenint en compte la imprevisibilitat de l’Administració Trump, resulta complex determinar l’evolució futura de les rendibilitats dels bons.

Por el momento, la estrategia óptima pasa por mantener duraciones cortas en renta fija, que proporcionan rentabilidad con una volatilidad reducida, junto con una estricta diversificación en renta variable.

En un entorn marcat per unes valoracions exigents, la incertesa geopolítica i una elevada sensibilitat als tipus d’interès, mantenir una gestió activa basada en l’anàlisi, la diversificació i una selecció rigorosa continuarà sent un element diferencial.

Per als partícips, considerem que aquest escenari reforça la importància de continuar construint les carteres de manera progressiva i diversificada, combinant aquelles àrees en què els fonamentals i les perspectives de creixement continuen sent sòlids amb actius que aportin estabilitat i flexibilitat.

Més que intentar anticipar els moviments a curt termini, mantenir una construcció adequada de la cartera i una visió a mitjà i llarg termini permetrà aprofitar les oportunitats que puguin sorgir i generar valor de manera consistent per als inversors.