La inflación amenaza con volverse estructural: tres factores que explican por qué. 

Agosto estuvo marcado por dos factores clave: la resiliencia de los datos económicos globales y la constatación de que el gasto en inteligencia artificial se mantiene firme tras el cierre de la temporada de resultados del segundo trimestre.

Este contexto permitió a las bolsas globales recuperar el pulso, con avances generalizados tanto en los mercados desarrollados (+2,6%) como en los emergentes (+3,4%), mientras que la renta fija global (MSCI Global Aggregate) cerró con un modesto avance del 0,5%.

El sector tecnológico retomó su impulso tras las fuertes caídas de julio. Un excelente informe de resultados de Nvidia, cuyas acciones subieron un 10%, actuó como catalizador, mientras que el sector del software lideró las alzas al disiparse los temores sobre el impacto inmediato de la IA. Sin embargo, el comportamiento de las grandes compañías fue dispar —Broadcom, por ejemplo, registró caídas—, lo que refleja la cautela de los inversores a la hora de identificar a los «ganadores» definitivos de esta tendencia y la necesidad de ser selectivos dentro de la cadena de suministro.

Por regiones, el S&P 500 estadounidense avanzó un 2,7%, apoyado en la fortaleza macroeconómica —el PMI compuesto alcanzó máximos de 52 meses—, y superó ligeramente a su versión equiponderada. En Japón, el TOPIX subió un 3,9%, favorecido por la depreciación del yen y los proyectos de centros de datos. Entre los mercados emergentes destacó Taiwán por su vinculación al sector tecnológico, mientras que el rebote de China fue efímero debido a la debilidad de su demanda interna. Las compañías de menor capitalización también registraron una evolución positiva. Por ejemplo, el índice estadounidense Russell 2000 avanzó un 1,01%, respaldado por unos sólidos datos macroeconómicos globales.

En el mercado de materias primas, las tensiones en Oriente Medio y Ucrania mantuvieron el petróleo en el entorno de los 90 dólares por barril, mientras que el gas natural europeo alcanzó máximos anuales debido a los bajos niveles de inventarios. Este contexto impulsó al sector de materiales del MSCI, que se situó como el de mejor comportamiento del mes. Además, el anuncio del Tesoro de EE. UU. de incrementar las recompras de bonos a largo plazo reavivó el debate sobre la devaluación monetaria, provocando un repunte del 10% en el oro y un ligero debilitamiento del dólar.

En renta fija, los rendimientos de la deuda soberana se mostraron sensibles a la retórica de los bancos centrales. En EE. UU., los tramos cortos de la curva repuntaron tras el discurso del presidente de la Fed, Warsh, en Jackson Hole, más favorable a nuevas subidas de los tipos de interés, mientras que los plazos largos se estabilizaron gracias a las recompras del Tesoro.

En Europa continental, las rentabilidades aumentaron ante la previsión de una subida de tipos por parte del BCE en septiembre, llevando al Bund alemán a alcanzar un máximo de ciclo del 3,32%. Los bonos japoneses fueron los más castigados, con el rendimiento a diez años en máximos de varias décadas (2,95%), debido a las presiones tanto externas como internas para endurecer la política monetaria.

Por último, en el mercado de crédito, los bonos corporativos experimentaron un rebote generalizado. Los diferenciales (spreads) de grado de inversión se mantuvieron estables a pesar del elevado volumen de emisiones de las grandes tecnológicas (hyperscalers), mientras que la deuda de alto rendimiento (high yield) y la de los mercados emergentes registraron un mejor comportamiento relativo. Esta última se vio beneficiada por la debilidad del billete verde.

En este contexto, el dólar se depreció ligeramente frente al euro.

En conclusión, los datos del último mes confirmaron que nos encontramos en un contexto de crecimiento global sostenido, impulsado en buena medida por un reducido grupo de compañías del sector tecnológico. Los resultados empresariales respondieron con solidez a las dudas sobre la sostenibilidad del auge de la inversión en capital fijo en este sector. Sin embargo, la nota negativa vino de unos datos de inflación superiores a lo deseado, impulsados por el alza de los precios del petróleo y del gas a raíz del cierre del estrecho de Ormuz.

Este repunte inflacionario está provocando un incremento de los rendimientos de los bonos soberanos. El bono estadounidense a 30 años alcanzó una rentabilidad del 5,32%, su nivel más elevado desde 2007, lo que, a su vez, endurece las condiciones de acceso al crédito.

Una inflación que inicialmente se preveía temporal amenaza con volverse estructural debido a tres factores clave:

• El enquistamiento del conflicto geopolítico. Existe, además, una probabilidad elevada de que, una vez finalizado el conflicto, se impongan peajes para la circulación por el estrecho de Ormuz, lo que encarecería el precio final del crudo.
• Los ataques ucranianos a infraestructuras rusas y el férreo bloqueo estadounidense a Irán. Estas circunstancias reducen las exportaciones energéticas hacia China y otros países afines, disminuyendo todavía más la oferta de petróleo.
• La fragmentación del orden mundial. El nuevo mapa geopolítico, caracterizado por bloques que priorizan la soberanía sobre sus recursos, es intrínsecamente inflacionario.

A todo ello se suman las preocupaciones fiscales. La deuda pública total de Estados Unidos superó los 40 billones de dólares por primera vez, tras registrar un incremento de un tercio en menos de cinco años. El presupuesto federal se encuentra condicionado por el coste de los intereses, los programas de gasto obligatorio y el aumento de las partidas de defensa como consecuencia de la guerra iraní.

Se prevé que este endeudamiento continúe aumentando, con los costes financieros consolidándose como el tercer componente más importante del presupuesto, mientras el Gobierno se aproxima al límite estatutario de deuda de 41,14 billones de dólares. El déficit se sitúa ya en el 6% del PIB. Déficits de esta magnitud son habituales durante periodos de recesión, pero no en una economía con pleno empleo.

Para tratar de reducir esta presión sobre los rendimientos de los bonos y abaratar el coste de la deuda, el Departamento del Tesoro estadounidense anunció que duplicaría el volumen previsto de recompras de bonos a largo plazo. La intervención solo consiguió aliviar momentáneamente el incremento de los rendimientos, pero envió una señal clara a los mercados: el Tesoro estaba dispuesto a actuar cuando estos alcanzaran niveles incómodamente elevados.

En consecuencia, los inversores vuelven a vigilar de cerca la sostenibilidad fiscal y la capacidad del Tesoro para gestionar una oferta creciente de deuda ante una demanda cada vez más reducida.

Así, los gobiernos se ven ahora obligados a emitir deuda soberana a tipos de interés muy superiores para competir por el capital frente a los hyperscalers, que emiten deuda de forma masiva para financiar su agresivo crecimiento.

En paralelo, el perfil de los compradores de bonos ha cambiado. Las instituciones tradicionales —como los fondos de pensiones, que anteriormente adquirían estos activos para casar sus pasivos— han cedido terreno al inversor privado, que canaliza su capital a través de fondos y acciones, favorecido por una regulación que actualmente le resulta más favorable.

A falta de un choque económico desinflacionario, persistirá la presión alcista sobre los tipos y el empinamiento de las curvas de rendimiento, lo que podría tener un impacto directo en:

• La renta variable: unos mayores rendimientos comprimirían las valoraciones de las acciones y afectarían especialmente a los sectores con mayores expectativas de crecimiento a largo plazo, como el tecnológico y todo lo relacionado con la IA. Una corrección de estas valoraciones, dada la elevada concentración de este sector en los índices de referencia, podría provocar ajustes adicionales en las bolsas globales. Además, en un escenario de estas características, la renta fija tradicional podría dejar de funcionar como cobertura: ante un episodio de menor crecimiento provocado por la inflación, los bonos podrían no actuar como activo refugio.
• El mercado de divisas: debido a los importantes flujos de capital generados, por ejemplo, por las estrategias de carry trade, en las que los inversores se financian en una moneda con tipos de interés bajos para comprar bonos denominados en otra moneda con una rentabilidad superior y capturar así el diferencial. Cualquier cambio sustancial en los tipos de interés puede alterar la dirección de estos flujos. Un ejemplo claro es el yen japonés: el inversor se endeuda en yenes pagando un interés muy bajo para comprar deuda soberana estadounidense, que ofrece una rentabilidad significativamente superior. De esta manera, captura el diferencial asumiendo un riesgo limitado. Sin embargo, un aumento de los tipos de interés en Japón reduciría la rentabilidad de estas operaciones, salvo que EE. UU. continúe con el endurecimiento de la curva.

Ante la proximidad de las elecciones de mitad de mandato (midterms) de este noviembre, Donald Trump necesita desviar la atención de los problemas fiscales y presionar a la baja los rendimientos de la deuda. Entre otras cosas, unos tipos más bajos reducirían los costes financieros del Estado, liberando capital para partidas presupuestarias más atractivas para los votantes y mejorando también el coste de vida de buena parte de la población.

Adicionalmente, unos menores rendimientos impulsarían a los inversores a buscar rentabilidad en otros mercados, debilitando el dólar. Una depreciación de la divisa estadounidense favorecería las exportaciones de las empresas del país, lo que supondría un catalizador positivo tanto para la economía como para las aspiraciones electorales de Trump.

En este escenario, y teniendo en cuenta la imprevisibilidad de la Administración Trump, resulta complejo discernir la evolución futura de los rendimientos de los bonos.

Por el momento, la estrategia óptima pasa por mantener duraciones cortas en renta fija, que proporcionan rentabilidad con una volatilidad reducida, junto con una estricta diversificación en renta variable.

En un entorno marcado por valoraciones exigentes, incertidumbre geopolítica y una elevada sensibilidad a los tipos de interés, mantener una gestión activa basada en el análisis, la diversificación y una selección rigurosa seguirá siendo un elemento diferencial.

Para los partícipes, consideramos que este escenario refuerza la importancia de continuar construyendo las carteras de forma progresiva y diversificada, combinando aquellas áreas en las que los fundamentales y las perspectivas de crecimiento siguen siendo sólidos con activos que aporten estabilidad y flexibilidad.

Más que tratar de anticipar los movimientos a corto plazo, mantener una adecuada construcción de cartera y una visión de medio y largo plazo permitirá aprovechar las oportunidades que puedan surgir y generar valor de forma consistente para los inversores.